Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 11 грудня 2024 року

Дата засідання: 11 грудня 2024 року

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – в.о. директора Департаменту відкритих ринків.
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили чинники суттєвішого, ніж очікувалося, зростання цін, його потенційний вплив на очікування економічних агентів, а також комбінацію заходів монетарної політики, що дасть змогу в наступному році повернути інфляцію на траєкторію стійкого сповільнення та надалі привести її до цілі 5%

Упродовж дискусії зазначалося, що тенденція до пришвидшення інфляції у другому півріччі 2024 року була очікуваною, однак фактичні темпи зростання споживчих цін в останні місяці все помітніше перевищували прогноз НБУ (Інфляційний звіт, жовтень 2024 року). Так, у листопаді споживча інфляція пришвидшилася до 11,2% у річному вимірі, водночас за прогнозом очікувалося, що вона не перетне рівень 10% до кінця року.

З одного боку, вагомим рушієм зростання цін та основною причиною відхилення цінової динаміки від прогнозу НБУ залишалися тимчасові чинники, передусім  стрімке подорожчання сирих продуктів харчування через нижчі цьогорічні врожаї, спричинені несприятливими погодними умовами. Певний вплив мали й ефекти від послаблення обмінного курсу гривні в попередні місяці. Очікується, що продовольча інфляція суттєво сповільниться в другому півріччі 2025 року в міру вичерпання ефектів низьких цьогорічних урожаїв. Ураховуючи зниження ризиків недостатності міжнародного фінансування, значною залишатиметься й спроможність НБУ згладжувати надмірні курсові коливання та забезпечувати стійку ситуацію на валютному ринку впродовж 2025 року.

З іншого боку, відчутно посилюється й фундаментальний ціновий тиск. Базова інфляція в листопаді зросла до 9,3% р/р, що зумовлювалося як підвищенням цін на оброблені продукти харчування внаслідок подорожчання продовольчої сировини, так і подальшим збільшенням витрат бізнесу на енергозабезпечення й оплату праці.

Згідно з опитуванями, інфляційні очікування економічних агентів залишалися відносно стійкими. Однак посилилися інші ознаки занепокоєння зростанням цін, зокрема, відповідно до даних Google Trends, значно зросла інтенсивність пошукових запитів на тему "інфляція". Збільшення попиту на готівкову валюту в жовтні-листопаді на тлі певного послаблення інтересу до гривневих депозитів також могло свідчити про погіршення очікувань.

Ураховуючи, що війна генерує для економіки нові шоки, баланс ризиків для інфляції залишається зміщеним вгору. Відсутність належної реакції НБУ в таких умовах може негативно позначитися на довірі до монетарної політики з відповідними наслідками для валютного ринку, інфляційних процесів та, зрештою, й економічного зростання.

Сім членів КМП підтримали підвищення облікової ставки до 13,5% у грудні

Вони охарактеризували такий крок як виважений за поточних умов, ураховуючи тимчасовий характер основних чинників поточного пришвидшення інфляції та стійкість інфляційних очікувань. На їхню думку, підвищення облікової ставки на 0,5 в. п. на грудневому засіданні разом із заходами з підтримання стійкості валютного ринку буде цілком достатньо, щоб продемонструвати готовність НБУ стримати ціновий тиск, що заспокоїть очікування економічних агентів.

Один із членів КМП наголосив, що важливою передумовою тимчасовості інфляційного сплеску, на яку всі так розраховують, є забезпечення належних монетарних умов. Ураховуючи, що інфляція відчутно перевищує очікування НБУ, є всі підстави для відхилення від траєкторії жовтневого прогнозу облікової ставки. Процентна політика має посилюватися, щоб разом із заходами, спрямованими на забезпечення стійкості валютного ринку, підтримати достатньо жорсткі монетарні умови. Це необхідно для сповільнення інфляції наступного року та подальшого повернення її до цілі 5% на прийнятному горизонті політики.

З ним погодився інший учасник дискусії, який додав, що посилення процентної політики є цілком послідовним кроком, ураховуючи необхідність дотримання заяви про наміри, що містилася в жовтневому пресрелізі. У ній НБУ чітко зазначив про готовність посилити процентну політику в разі подальшого зростання цінового тиску понад прогноз та загрози розбалансування інфляційних очікувань. У листопаді ціновий тиск посилився суттєвіше, ніж очікувалося, а інфляція перевищила пороговий рівень, який, за оцінками НБУ, становить близько 10% (детальніше – в Інфляційному звіті за жовтень 2024 року). Це створює загрозу нелінійного погіршення інфляційних очікувань економічних агентів.

Ще один член КМП зауважив, що стрімкіше зростання інфляції на тлі незмінної облікової ставки та можливого погіршення очікувань загострює й питання привабливості гривневих інструментів для заощаджень. Так, реальна дохідність депозитів окремих великих банків з вирахуванням оподаткування знизилася. Це може бути однією із причин зменшення попиту на строкові гривневі депозити в листопаді. Якщо НБУ вчасно не відреагує на це, то в певний момент ризикує побачити перетік заощаджень із гривневих інструментів у іноземну валюту.

Кілька учасників дискусії також зазначили, що з огляду на зміщений вгору баланс інфляційних ризиків та загрозу тривалого закріплення інфляції на двознаковому рівні, вони обирали між двома варіантами підвищення облікової ставки – на 1 в. п. чи 0,5 в. п. Варіант із суттєвішим підвищенням облікової ставки відкинули передусім через певне послаблення економічної активності в листопаді, зниження дефіциту кадрів на ринку праці, що може дещо охолодити споживчий попит. Додатковим аргументом на користь помірнішого посилення процентної політики було суттєве зниження ризиків недостатності міжнародного фінансування у 2025 році, що підтримає спроможність НБУ компенсувати структурний дефіцит валюти в приватному секторі та згладжувати надмірні курсові коливання.

Однак ці члени КМП зауважили, що НБУ доведеться діяти рішучіше надалі, якщо оновлений макропрогноз у січні підтвердить стійкість цінового тиску та посилення ризиків розбалансування інфляційних очікувань.

Двоє членів КМП підтримали збереження облікової ставки на рівні 13% у грудні

Вони вважали недоцільним підвищення облікової ставки, ураховуючи ймовірну короткостроковість цінового сплеску, часовий лаг монетарної трансмісії та стійкість інфляційних очікувань. Вичерпання ефектів гірших цьогорічних урожаїв має посприяти сповільненню інфляції вже у 2025 році. За умови підтримання стійкої ситуації на валютному ринку нетривале перебування інфляції на двознаковому рівні в найближчі місяці, на їхню думку, не призведе до розбалансування інфляційних очікувань. Спроможність НБУ забезпечувати стійкість валютного ринку не викликає сумнівів з огляду на високий рівень міжнародних резервів та оголошені обсяги зовнішньої підтримки. Отже, інфляція може повернутися на траєкторію стійкого сповільнення і без посилення процентної політики.

Один із цих членів КМП підкреслив, що збереження облікової ставки буде цілком зрозумілим рішенням для учасників фінансових ринків. Відповідно до опитувань, фінансові аналітики здебільшого не очікують від НБУ підвищення облікової ставки, оскільки переконані в тимчасовому характері інфляційного сплеску. Свідченням цього є, зокрема, погіршення їхніх прогнозів інфляції на грудень 2024 року (до 10,5% з 9,1% р/р) з одночасним поліпшенням очікувань на кінець наступного року (до 7,2% з 7,4% р/р). Тож, на його думку, нагальної потреби в заспокійливих сигналах за каналом очікувань немає. Навпаки, значне підвищення ставки без оновлення макропрогнозу сприйматиметься як захід екстреної дії (emergency hike), що може посилити невизначеність та спричинити погіршення очікувань учасників ринку. Водночас символічне підвищення облікової ставки виглядатиме непереконливо.

Інший учасник дискусії погодився з цими твердженнями та додав, що ключові чинники поточного цінового сплеску здебільшого немонетарні та мало чутливі до імпульсів процентної політики. До того ж через лаг трансмісії ефекти від грудневого підвищення ставки повноцінно відобразяться лише тоді, коли інфляційний сплеск вже й сам піде на спад. Наразі ж інтерес населення до заощаджень у гривні зберігається, попри певне зниження реальної дохідності гривневих інструментів. На його думку, це може пояснюватися тим, що поточний рівень ставок за ОВДП і гривневими депозитами досі перевищує очікувану інфляцію в наступні 12 місяців. Отже, завдання НБУ із забезпечення захисту гривневих заощаджень від інфляції виконується. Для підтримання попиту на гривневі інструменти НБУ достатньо й надалі забезпечувати стійку ситуацію на валютному ринку.

Двоє членів КМП висловилися за підвищення облікової ставки до 14% у грудні

Вони наполягали, що НБУ має діяти невідкладно та рішуче, адже інфляція вже кілька місяців поспіль не просто перевищує прогноз НБУ, а зростає досить стрімкими темпами, дедалі більше набуваючи ознак стійкості та створюючи загрозу розгортання інфляційної спіралі (очікування – зарплати – ціни).

Ці члени КМП наголосили, що дискусія про "немонетарну" природу рушіїв інфляції є виключно теоретичною, однак на практиці може виявитися навіть шкідливою, оскільки загрожує затримкою належної реакції. Як свідчить світовий досвід, у фокусі уваги центробанку має бути не стільки початкове походження цінового сплеску, як його очікувана стійкість.

У цьому контексті члени КМП звернули увагу на кілька сигналів. По-перше, одразу кілька показників свідчать про небезпечне посилення фундаментального цінового тиску. Деякі вагомі проінфляційні чинники, як-то напружена ситуація на ринку праці, мають доволі персистентний характер. Зростанням цін понад інфляційну ціль (5% р/р) охоплено вже більше 60% споживчого набору. Ануалізована сезонно згладжена базова інфляція в останні місяці стійко перевищує 10% р/р.

По-друге, інфляція вже перетнула пороговий рівень уваги. Занепокоєння щодо вартості товарів і послуг, ймовірно, зростатиме й надалі з відповідним впливом на очікування та фінансові рішення економічних агентів. По-третє, баланс ризиків для інфляції досі відчутно зміщений вгору, в тому числі через можливе підвищення адміністративних тарифів, значні бюджетні витрати, зокрема на виплати соціального спрямування.

Ці члени КМП звернули увагу, що є чимала ймовірність тривалішого, ніж наразі очікується, перебування інфляції на двознаковому рівні. Незалежно від початкової природи цінового сплеску, це суттєво послабить інтерес до гривневих інструментів та підважить довіру до монетарної політики НБУ. Для відновлення контролю над очікуваннями та інфляційною динамікою НБУ все одно доведеться підвищувати облікову ставку, але вже набагато суттєвіше, ніж це можна зробити зараз, діючи превентивно.

На думку одного з цих учасників дискусії, щоб не забаритися з важливим рішеннями НБУ, не варто ставати заручником очікувань учасників фінансових ринків щодо незмінності рівня облікової ставки. Аналітики вже шість місяців поспіль недооцінюють темпи прискорення інфляції в середньому на 0,7 в. п. Ймовірно, частково це результат заякорення до попередніх прогнозів НБУ, а частково – наслідок колективної недооцінки стійкості цінового сплеску експертним середовищем. Існує ризик, що постійні інфляційні “сюрпризи” можуть призводити до відчутної переоцінки власних інфляційних очікувань та закидів на адресу НБУ в недалекоглядності. Отже, не варто сприймати поточну стійкість інфляційних очікувань як даність, натомість є сенс брати до уваги ризики та діяти на випередження.  

Інший учасник дискусії також додав, що відхилення інфляції від прогнозу спостерігається вже кілька місяців, ба більше – воно розширюється. Інфляція вже в грудні може перевищити значення, яке, відповідно до прогнозу, очікувалося як пікове лише в квітні 2025 року. За таких умов відсутність або кволість реакції на очевидні інфляційні виклики може поставити під сумнів задекларовані наміри НБУ в прийнятні строки повернути інфляцію на траєкторію стійкого сповільнення до цілі 5% та забезпечити належний захист гривневих заощаджень від інфляції. Щоб не допустити цього, треба вже зараз активно посилювати процентну політику. Тим паче, що НБУ задекларував також намір поступово відновлювати роль облікової ставки як основного інструменту монетарної політики та доклав чимало зусиль, щоб посилити її дієвість.                                        

Більшість членів КМП очікували на подальше підвищення облікової ставки в найближчі місяці

Більшість членів КМП зазначили про потребу в продовженні циклу посилення процентної політики в найближчі місяці в разі збереження ознак стійкості інфляційного тиску та загрози розбалансування інфляційних очікувань. Двоє з них припустили, що НБУ доведеться зробити ще кілька кроків з підвищення облікової ставки в січні – квітні 2025 року та не виключили потребу в посиленні стимулів операційного дизайну монетарної політики. Також вони наголосили, що НБУ має й надалі активно згладжувати надмірні курсові коливання на валютному ринку.

Натомість кілька членів КМП були не впевнені в необхідності підвищення облікової ставки на найближчих засіданнях. На момент засідання вони були переконані в тимчасовій природі інфляційного сплеску, зокрема через очікуване вичерпання ефектів низьких урожаїв. На їхню думку, підтримання поточного рівня монетарних умов буде достатньо для вгамування цінового тиску наступного року. Водночас оновлення макропрогнозу в січні дасть більше інформації щодо стійкості інфляційного тиску.

Майже усі члени КМП погодилися, що в разі очікуваного послаблення цінового тиску в другому півріччі 2025 року НБУ зможе повернутися й до обережного пом’якшення процентної політики. Однак відмінність в їхніх оцінках щодо можливого рівня облікової ставки на кінець 2025 року виявилася суттєвою – в діапазоні 11–14%. Ураховуючи поточний рівень невизначеності для економіки, кілька членів КМП утрималися від оцінок рівня ставки на тривалу перспективу до оновлення макропрогнозу в січні.