Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 15 березня 2023 року

Дата засідання: 15 березня 2023 року.
Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП): 

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили зміни в балансі ризиків для інфляційної динаміки та економічного розвитку, а також подальші заходи з посилення привабливості гривневих активів, необхідні для збереження стійкості валютного ринку, сталого зниження інфляції та створення передумов для поступового пом’якшення валютних обмежень

Упродовж дискусії зазначалося, що економічна ситуація в перші місяці 2023 року виявилася ліпшою, ніж передбачалося в січневому макропрогнозі НБУ.

По-перше, інфляція почала знижуватися раніше і швидше. У лютому зростання споживчих цін сповільнилося до 24,9%. Цьому сприяли вища пропозиція продовольства й пального, ліпша ситуація в енергетиці та зміцнення гривні на готівковому валютному ринку, у тому числі завдяки попереднім заходам НБУ. Фіксація офіційного курсу гривні та тарифів на житлово-комунальні послуги також обмежувала інфляційний тиск. Позитивний ефект мало й повне припинення з початку року емісійного фінансування дефіциту бюджету з боку НБУ. Це разом зі сповільненням інфляції та стійкою ситуацією на валютному ринку сприяло поліпшенню інфляційних та курсових очікувань.

По-друге, ситуація в енергетиці поліпшилася значно швидше, ніж очікувалося, як завдяки нетипово теплій погоді, так і вправності протиповітряної оборони та швидким ремонтам після ракетних атак росії. Це позитивно вплинуло не лише на інфляційну динаміку, але й на показники економічної активності в різних секторах. Стійкість енергосистеми розширює можливості для подальшого пожвавлення внутрішнього виробництва.

По-третє, спроможність НБУ та уряду підтримувати макрофінансову стабільність і надалі посилювалася. Завдяки високій адаптивності економіки до викликів війни, ритмічному надходженню офіційного фінансування, а також попереднім заходам НБУ зі зниження тиску на валютному ринку міжнародні резерви за підсумками січня-лютого зросли порівняно з початком року. Поточний обсяг міжнародних резервів (28,9 млрд дол. США на 01 березня 2023 року) є досить комфортним та дає змогу НБУ впевнено балансувати валютний ринок.

Спільні заходи НБУ та уряду, зокрема напрацьований механізм покриття частини обов’язкових резервів банків за рахунок бенчмарк-ОВДП, пожвавили ринок внутрішніх державних залучень. Ритмічне надходження анонсованої міжнародної допомоги та активна робота уряду на внутрішньому борговому ринку дають змогу повністю покрити дефіцит бюджету, навіть за його збільшення, без емісійного фінансування. Прогрес у перемовинах з МВФ додає впевненості в цьому питанні.

Водночас ризики для інфляційного та економічного розвитку залишаються значними, передусім через війну. Високий рівень невизначеності, пов'язаний з подальшим перебігом воєнних дій, гальмує економічне відновлення і зумовлює формування все ще високих інфляційних та девальваційних очікувань. У результаті попит на валюту залишається значним, а валютний ринок – залежним від інтервенцій НБУ.

Крім того, зберігаються ризики припинення роботи “зернового коридоруˮ, яким постійно погрожує росія, а також тиск з боку надвисокого залишку коштів на поточних рахунках у банківській системі в умовах все ще недостатньої привабливості гривневих активів. До того ж значним є й інфляційний тиск з боку країн – торговельних партнерів України, а банкрутства банків у США та Європі лише ускладнили завдання провідних центробанків із вгамування інфляції.

Ураховуючи баланс ризиків, члени КМП вшосте поспіль одностайно висловилися за збереження облікової ставки на рівні 25%

Учасники дискусії погодилися, що для підтримання курсової стійкості, зниження інфляції та поліпшення очікувань необхідним є збереження жорстких монетарних умов. З одного боку, баланс інфляційних ризиків на горизонті політики відносно врівноважений, а також є очевидним прогрес у підтриманні макроекономічної стабільності. З іншого боку, безпекові ризики та безпрецедентні залишки коштів на поточних рахунках вимагають дуже зважених дій. Особливо, враховуючи, що через тривале перебування інфляції на високих рівнях, зберігається загроза подальшого розбалансування інфляційних очікувань.

Натомість передчасне, до сталого сповільнення інфляції, зниження облікової ставки могло б погіршити ефективність попередніх заходів НБУ, знизити довіру до монетарної політики та посилити тиск на валютному ринку. Збереження ж облікової ставки на рівні 25% підтримає позитивні тенденції на валютному ринку та сприятиме посиленню привабливості гривневих активів. Це в перспективі дасть змогу НБУ перейти до поступового пом'якшення валютних обмежень без зайвих шоків для економіки та фінансового ринку.

Члени КМП очікують збереження доволі жорстких монетарних умов і надалі, утім більшість із них вважає, що за умови сталого сповільнення інфляції зниження облікової ставки може розпочатися раніше, ніж передбачено січневим макропрогнозом

Вісім членів КМП висловили думку, що НБУ може перейти до зниження облікової ставки раніше, ніж передбачалося січневим макропрогнозом. Вагомим аргументом може стати подальше, стале та стрімкіше за прогноз, сповільнення інфляції. Більшість учасників дискусії під час обговорення не конкретизували ані дат, ані розміру ймовірних кроків зі зниження облікової ставки. Вони наголосили, що необхідно дочекатися оновленого макропрогнозу.

Водночас двоє членів КМП зазначили, що НБУ може розпочати цикл зниження облікової ставки вже восени. Інший учасник дискусії не виключив, що передумови для такого рішення можуть сформуватися навіть раніше. Він підкреслив, що, крім швидшого сповільнення інфляції, формуються й інші необхідні передумови. Зокрема, тиск на валютному ринку знижується, а перспективи збереження міжнародних резервів на достатньо високому рівні –поліпшуються, ураховуючи й прогрес у перемовинах з МВФ.

Натомість кілька членів КМП закликали не поспішати з висновками щодо зміни прогнозу облікової ставки. На думку одного з них, майбутні рішення щодо ставки мають ураховувати високий рівень невизначеності, пов'язаний з перебігом воєнних подій. Крім того, його непокоять наслідки можливого розгортання нової фінансової кризи у світі після банкрутства низки великих західних банків. Він підкреслив, що збереження високої облікової ставки з липня 2022 року було одним із заходів, що допомогли стримати погіршення очікувань і стабілізувати ситуацію на валютному ринку, попри повномасштабну війну. Ринок очікує від НБУ зваженої політики й надалі.

На думку іншого учасника дискусії, що була підтримана більшістю членів КМП, траєкторія облікової ставки має узгоджуватися з планом пом’якшення адміністративних обмежень на валютному ринку, над яким зараз працює НБУ. Ще один член КМП зауважив, що з огляду на поточний баланс ризиків не варто виключати необхідності додаткового посилення монетарної політики.

Учасники дискусії одностайно висловилися за зміну механізму розрахунку обов’язкових резервів (ОР) і більшістю – за оптимізацію операційного дизайну монетарної політики

Члени КМП відзначили результативність попередніх кроків НБУ, зокрема з утримання високої облікової ставки, підвищення ОР, калібрування валютних обмежень, створення додаткових інструментів для захисту заощаджень, а також вербальних інтервенцій. По-перше, вони сприяли відчутному поліпшенню ситуації на валютному ринку. По-друге, спонукали банки до активнішого залучення строкових вкладів у національній валюті та стимулювали подальше зростання ставок за депозитами у гривні. Банки, які активніше підвищували ставки, змогли найвідчутніше поліпшити строковість депозитної бази. Це свідчить, що дохідність гривневих активів має вагомий вплив на рішення щодо заощаджень.

Однак ставки за строковими депозитами найбільших банків і надалі залишаються недостатньо привабливими для вкладників, ураховуючи високий рівень поточної та очікуваної інфляції. Тож населення з огляду на обмежену кількість привабливих альтернатив для заощаджень і мотиви перестороги надає перевагу збереженню коштів на поточних рахунках. Ця проблема може поглибитися, адже протягом 2023 року дефіцит бюджету залишатиметься значним. З одного боку, це питання може вирішитися в міру поліпшення безпекової ситуації. З іншого боку, війна генерує суттєві ризики для макрофінансової стабільності. Отже, НБУ має вжити додаткових заходів для посилення конкуренції банків за строкові вклади і підвищення привабливості гривневих активів, щоб зберегти стійкість валютного ринку та забезпечити стале зниження інфляції.

Учасники дискусії одноголосно підтримали пропозицію прирівняти нормативи ОР за депозитами фізичних осіб строком до трьох місяців до нормативів за коштами фізичних осіб на поточних рахунках. Вони погодилися, що в контексті необхідності стимулювання строкових заощаджень населення маніпуляції окремих банків із квазістроковими вкладами для уникнення посилених нормативів ОР виглядають контрпродуктивними.

Кілька членів КМП запропонували поширити такий підхід і на норматив ОР за коштами юридичних осіб, що дало б змогу додатково зв’язати ліквідність у банківській системі та упередити відплив валюти за кордон. Але інші учасники дискусії не підтримали цю пропозицію. Один із них підкреслив, що кошти юридичних осіб мають використовуватися для ведення бізнесу, а не для заробітку процентів з банківських вкладів. Банки зараз і так активніше конкурують за кошти юридичних осіб і пропонують їм навіть кращі умови, ніж населенню.

Один із членів КМП запропонував застосовувати пільговий норматив ОР до депозитів строком від одного місяця, адже саме короткі прибуткові вклади наразі найбільше цікавлять вкладників. Зв’язування вільних коштів навіть на місяць, на його думку, буде достатнім для зниження ризиків. Однак ця пропозиція також не знайшла підтримки серед інших учасників дискусії.

Більшість членів КМП підтримали й коригування операційного дизайну монетарної політики. Йдеться про зниження ставки за депозитними сертифікатами (ДС) овернайт до 20% і запровадження тримісячного ДС під фіксовану ставку на рівні облікової ставки. Обсяги розміщення тримісячних ДС визначатимуться часткою наявного портфеля гривневих депозитів населення з початковим терміном від трьох місяців та подальшим приростом таких депозитів, помноженим на мультиплікатор.

На думку учасників дискусії, які підтримали це рішення, новий операційний дизайн створить більше стимулів для посилення конкуренції банків за строкові кошти вкладників, ніж попередній. По-перше, він розширить простір для подальшого підвищення депозитних ставок, адже тримісячні ДС розміщуватимуться під облікову ставку, яка зберігається на рівні 25%. По-друге, будуть створені додаткові стимули завдяки більшій диференціації ставок за ДС різної строковості. По-третє, завдяки мультиплікатору банки, які активно включяться в конкурентну боротьбу за строкові депозити, матимуть можливість у короткі строки наростити обсяг ДС зі ставкою 25%.

Отже, щонайменше частині банків буде вигідно активізувати роботу з вкладниками та посилити маркетингові зусилля, а також і далі підвищувати ставки за строковими депозитами у гривні. Ще частина банків буде вимушена принаймні слідувати за ринком, аби зберегти ліквідність та не втратити клієнтів, яких потім завжди складно і дорого повертати. Окремі банки, можливо, й надалі розміщуватимуть у ДС овернайт вільні кошти, залучені здебільшого на поточні рахунки. Утім відтепер такі операції генеруватимуть нижчі доходи як через зміни в операційному дизайні, так і внаслідок оновлення розрахунку ОР.

Водночас троє членів КМП зазначили, що стимули від таких змін можуть виявитися недостатніми для відчутного посилення конкуренції банків за вкладників. В умовах високих переваг ліквідності банкам буде складно швидко наростити портфелі строкових депозитів, щоб скористатися перевагами вкладень у довгострокові ДС. Натомість підвищення ставок за новими депозитами генеруватиме для банків значні додаткові процентні витрати від роловеру наявних залишків строкових депозитів.

Зростання процентних витрат дійсно частково компенсуватиметься дозволом на розміщення в тримісячних ДС частини вже сформованих депозитних портфелів. Але, на думку цих учасників дискусії, такий дозвіл знизить стимули для подальшого посилення конкуренції для банків, які вже наростили портфелі строкових депозитів населення. Якщо строкові депозити населення не зростатимуть, ефективна ставка політики де-факто знизиться. Відповідно монетарні умови можуть послабитися, попри збереження облікової ставки на незмінному рівні.

Натомість більшість учасників дискусії погодилися, що середньозважений рівень ставок за операціями НБУ не зазнає суттєвих змін. Один із членів КМП звернув увагу, що банки від початку дії скоригованого операційного дизайну отримають можливість розмістити у тримісячні ДС значну частину наявного в них портфеля гривневих депозитів населення строком від трьох місяців, тож розширення нижньої межі коридору процентних ставок буде компенсовано проведенням операцій з "довгими" ДС під 25%. Отже, навіть зі зміною операційного дизайну зберігатимуться достатньо жорсткі монетарні умови, необхідні для досягнення цілей НБУ.

Ще один учасник дискусії підкреслив, що жорсткість монетарних умов визначається навіть не стільки номінальним середньозваженим рівнем ставки за операціями НБУ, скільки ефективністю впливу процентної політики на поведінку економічних агентів. З огляду на це суттєвого пом'якшення монетарних умов не відбудеться, водночас новий дизайн навпаки збільшить привабливість гривневих активів і створить більше стимулів для строкових заощаджень у гривні. Це також посилить статус облікової ставки як дієвого інструменту, що має значний вплив на стан грошово-кредитного ринку та бізнес-поведінку економічних агентів.

Окремі учасники дискусії також зауважили, що запропоновані зміни занадто ускладнять операційний дизайн, що може створити комунікаційні виклики та посилити ризики "першопроходця". Тим більше, що ефекти від реалізації нового дизайну заздалегідь складно прорахувати. На думку одного з цих членів КМП, строк, на який запроваджуються монетарні інструменти, не має перевищувати часовий проміжок між засіданнями КМП. Натомість новий операційний дизайн передбачає використання тримісячних ДС щонайменше протягом року. Це полегшить для банків планування їх депозитних стратегій, але й водночас зменшить гнучкість монетарної політики, особливо в умовах безпрецедентної невизначеності.

На думку іншого учасника дискусії, ускладнення операційного дизайну може виявитися надмірним, ураховуючи обнадійливі ефекти від вже запроваджених заходів. Варто дочекатися, доки відіграють свою роль підвищення нормативів ОР та вербальні інтервенції, а вже потім за необхідності ухвалювати рішення щодо змін в операційному дизайні. Крім того, як він зазначив, зміни операційного дизайну бажано було б здійснювати разом із оновленням макроекономічного прогнозу в квітні. Однак більшість членів КМП не підтримали відтермінування змін в операційному дизайні.

Одразу кілька учасників дискусії зауважили, що марно намагатися суто ринковими методами вирішувати абсолютно неринкову проблему, що наразі склалася. Ключові банки, які одночасно є найменш активними з точки зору підвищення ставок, мають неконкурентні переваги в залученні коштів на поточні рахунки. Це суттєво зменшує їх чутливість до ринкових інструментів НБУ. Однак належний відгук саме цих банків на політику НБУ є важливим для зв'язування коштів з поточних рахунків у строкових депозитах. На думку цих членів КМП, яку підтримали решта учасників дискусії, за необхідності ринкові стимули варто посилювати застосуванням адміністративних заходів, доступних НБУ в період дії правового режиму воєнного стану, щоб швидше та ефективніше досягати поставленої мети.

Обговорюючи вплив операційного дизайну на внутрішній борговий ринок, учасники дискусії погодилися, що запропоновані зміни не матимуть значного впливу на первинні розміщення ОВДП. Можливості вкладень банків у тримісячні ДС будуть обмежені, а завдяки збільшенню видатків урядом банки матимуть достатній обсяг ліквідності для інвестування в ОВДП. Крім того, наразі в лінійці первинних розміщень ОВДП немає паперів зі строком до одного року, тож тримісячні ДС не створюватимуть прямої конкуренції ОВДП. Натомість зміни в операційному дизайні сприятимуть поступовому формуванню в населення культури строкових гривневих заощаджень та подовженню строкової структури фондування банків, що в перспективі розширить їх спроможність інвестувати в довгострокові ОВДП.

Також упродовж дискусії зазначалося, що новий операційний дизайн створить передумови для пожвавлення активності банків на міжбанківському ринку. Банки, що матимуть конкурентні переваги в залученні строкових коштів, але вичерпають обсяги ліквідності для вкладення в ДС на три місяці, будуть зацікавлені отримати ліквідність від інших банків на міжбанківському кредитному ринку, що стимулюватиме його розвиток.