Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 19 жовтня 2022 року

Дата засідання: 19 жовтня 2022 року.
Присутні 10 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності. 

Під час засідання члени КМП обговорили можливі сценарії економічного розвитку в умовах тривалішого збереження високих безпекових ризиків, ніж очікувалося в липні, та зміни в балансі ключових ризиків для інфляційної динаміки. Особливу увагу приділили оцінці попередніх заходів із забезпечення курсової стабільності, а також потенційним крокам для посилення монетарної трансмісії.

Упродовж дискусії зазначалося, що динаміка основних макроекономічних показників була доволі близькою до липневого прогнозу НБУ (Інфляційний звіт, липень 2022 року). Інфляція протягом останніх місяців була незначно нижчою, ніж очікувалося, а економічна активність – дещо жвавішою. Цьому, зокрема, сприяли швидша стабілізація цін на пальне завдяки налагодженню логістики та збереженню пільгового оподаткування, а також успішне функціонування "зернового коридору". Проте це не мало суттєвого впливу на макроекономічний прогноз НБУ з огляду на посилення терористичних атак з боку рф та погіршення основного припущення прогнозу щодо тривалості збереження безпекових ризиків.

Очікується, що цього року інфляція становитиме близько 30% (липневий прогноз – 31%), а ВВП України скоротиться на 31,5% (липневий прогноз – 33,4%). Війна постійно генерує додаткові негативні шоки, які обмежують швидкість відновлення української економіки.

Короткострокові ризики для економіки послабилися. Цьому сприяли успіхи ЗСУ на фронті, подальша адаптація бізнесу та населення до воєнного стану, активізація міжнародної допомоги, а також позитивний вплив антикризових заходів НБУ та уряду. Економічна активність стабілізувалася, хоч і на значно нижчому рівні, ніж до війни. Водночас функціонування "зернового коридору" сприяло відновленню експорту, який восени сягнув найвищих значень з початку війни.

Міжнародна підтримка України розширилася на тлі нових злочинів, енергетичного та ядерного шантажу росії. Це допомогло НБУ підтримувати належний рівень міжнародних резервів і забезпечувати курсову стабільність. Крім того, завдяки ритмічному надходженню офіційного фінансування уряд вчасно фінансував критичні видатки, а НБУ скоротив обсяги емісії. Завдяки вичерпанню впливу ситуативних чинників, зниженню обсягів монетизації, а також заходам, вжитим Національним банком, ситуація на валютному ринку в останні тижні поліпшилася. Це позитивно вплинуло на інфляційні очікування – вони демонструють ранні ознаки стабілізації.

Натомість середньострокові та довгострокові ризики для економічного розвитку посилюються. Війна перейшла в затяжну стадію, а терористичні акти з боку рф набувають рис спланованої масштабної кампанії. У результаті українська економіка й надалі зазнає суттєвих втрат від загибелі та міграції громадян, руйнувань критичної інфраструктури та логістичних артерій, знищення підприємств і виробничого потенціалу. Також зберігається ризик припинення роботи "зернового коридору" та подальшого блокування українських чорноморських портів унаслідок воєнної агресії рф. Це посилює ризики пригнічення економічної активності, загострення шоків пропозиції та суттєвого розбалансування інфляційних і курсових очікувань.

У таких умовах життєво важливою залишається подальша підтримка України з боку міжнародних партнерів. Як показав 2022 рік, неритмічність анонсованих надходжень може суттєво погіршувати макрофінансову ситуацію, адже змушує уряд звертатися до НБУ за монетизацією держборгу для фінансування критичних видатків.

Додатково до внутрішніх інфляційних шоків, пов’язаних з війною, зберігається сильний зовнішній інфляційний тиск. Уповільнення глобальної економіки буде вагомим чинником поступового здешевлення енергоносіїв, але їх вартість залишатиметься доволі високою. Водночас очікується зниження цін і на основні експортні товари України (продовольство та продукцію ГМК), що на додачу до чинників війни обмежуватиме обсяги валютних надходжень в країну.

Враховуючи баланс ризиків, члени КМП втретє поспіль одностайно висловилися за збереження облікової ставки на рівні 25%

Учасники дискусії зазначили, що таке рішення враховує як близькість фактичної інфляції до прогнозованих показників і ринкові очікування щодо ставки, так і все ще зміщений догори баланс інфляційних ризиків. Підтримання високого рівня облікової ставки потрібне для подальшого зростання привабливості гривневих активів і послаблення тиску на валютному ринку. Члени КМП погодилися, що це дасть змогу й надалі зберегти керованість інфляційних очікувань і процесів та забезпечить уповільнення інфляції вже наступного року.

Кілька учасників дискусії звернули увагу на те, що інфляційний тиск вже демонструє перші ознаки стабілізації. Свідченням цього, зокрема, є ліпша динаміка ануалізованих сезонно згладжених приростів загальної та базової інфляції останніх місяців, а також уповільнення зростання інфляційних очікувань більшості груп респондентів. Однак НБУ має обережно сприймати ці сигнали, адже перехід війни в затяжну стадію, хиткість курсових та інфляційних очікувань, а також охоплення інфляційним тиском близько 90% споживчого набору посилюють ризик подальшого розгортання "інфляційної спіралі".

Члени КМП погодилися щодо потреби подальшого запровадження додаткових заходів із захисту міжнародних резервів і посилення монетарної трансмісії

З одного боку, трансмісія від червневого підвищення облікової ставки до 25% в ринкові ставки є близькою до "довоєнного" модельного відгуку та очікувань НБУ. Так, з червня чимало банків з приватним капіталом підвищили ставки за депозитами до 15–20%. Дохідність ОВДП на вторинному ринку зі строками погашення від одного року тяжіє до рівнів вище 20%. Максимальна дохідність за ОВДП на первинному ринку в жовтні також зросла до 18,5%. Підвищення Міністерством фінансів України ставок за гривневими внутрішніми облігаціями призвело до збільшення попиту на них. За словами одного з учасників дискусії, це підтверджує, що рівень ставок має першочергове значення для ринку.

З іншого боку, незважаючи на номінальне зростання, реальні ставки за гривневими активами залишаються від’ємними, ураховуючи очікуваний рівень інфляції в 2022–2023 роках. Це відчутно обмежує попит на ці інструменти та з огляду на погіршення курсових очікувань стимулює економічних агентів шукати інші шляхи захисту заощаджень (зокрема через купівлю валюти та імпортних товарів). Рекордний профіцит гривневої ліквідності в банківській системі гальмує монетарну трансмісію та посилює чутливість валютного ринку до ситуативних чинників. Так, негативні новини, пов’язані з мобілізацією в рф, черговою ескалацією війни, чутки щодо майбутньої динаміки курсу, а також тимчасові перебої з підкріпленням кас банків готівковою іноземною валютою призвели до посилення тиску в готівковому сегменті валютного ринку у вересні.

Разом з тим триває погіршення строкової структури гривневих депозитів. Все це зумовлює доцільність застосування додаткових заходів для захисту міжнародних резервів і посилення монетарної трансмісії.

Учасники дискусії відзначили позитивний ефект попередніх заходів з калібрування валютних обмежень. Одним із додаткових чинників стабілізації кон’юнктури готівкового валютного ринку стало запровадження опції онлайн купівлі валюти з розміщенням її на строковий депозит. Цей продукт сприяв як нарощенню пропозиції готівкової іноземної валюти з боку населення, так і зниженню попиту на неї, а також мав позитивний вплив на курсові очікування.

Для підсилення зазначених ефектів та зв’язування гривневої маси члени КМП розглянули варіант запровадження нового інструменту – гривневого депозиту із захистом від курсових коливань. Кілька учасників дискусії підкреслили особливість запропонованого продукту, який не матиме обмежень за сумою депозиту, тож клієнти банків зможуть у будь-який момент застрахувати бажану суму власних заощаджень від зміни офіційного курсу гривні. Тому сама наявність такого депозиту в переліку інструментів для захисту гривневих коштів, навіть у разі невисокого попиту на нього, матиме позитивний вплив на очікування громадян, а відповідно – сприятиме зниженню тиску на готівковий курс гривні.

Члени КМП також детальніше обговорили дизайн та практичні аспекти застосування комплексу інших потенційних заходів, напрацьованих для зв’язування надлишкової гривневої ліквідності банків. Значну увагу приділили, зокрема, опціям підвищення норми обов’язкового резервування (ОР).

Вони погодилися, що підвищення норми ОР дає змогу досить точно та заздалегідь оцінити обсяг додатково зв’язаної ліквідності і матиме відносно швидкий ефект. Застосування цього заходу посилить конкуренцію банків за вкладників, а відповідно – пришвидшить монетарну трансмісію, послабить тиск на валютному ринку та поліпшить строкову структуру фондування банків. Не дарма все більше центробанків країн з ринками, що розвиваються, активізували застосування цього традиційного монетарного інструменту для оптимізації профіциту ліквідності, сформованого, зокрема, операціями з кількісного пом’якшення в минулі роки. Так, з початку 2022 року норми обов’язкових резервів були підвищені центробанками Польщі, Угорщини, Молдови, Єгипту, Гани, Індонезії.

Проте одразу кілька членів КМП наголосили, що такий інструмент не є ринковим за своєю природою, тож важливо визначитися з конкретними параметрами його дизайну. Так, з одного боку, за допомогою підвищення норми ОР можна стерилізувати суттєвий обсяг надлишкової ліквідності та створити стимули для банків конкурувати передусім за довгострокові депозити (за якими трансмісія нижча). Ураховуючи це, члени КМП зійшлися на думці, що підвищення ОР у будь-якому разі має поширюватися передусім на кошти на вимогу (як у національній, так і в іноземній валюті), тоді як для залучених строкових депозитів варто залишити поточний рівень резервування.

З іншого боку, важливо не нашкодити трансмісії та стійкості фінансової системи. Результати проведеного аналізу дають змогу визначити оптимальний крок підвищення ОР, що матиме обмежений вплив на ліквідність та не створюватиме ризиків для стійкості фінансової системи. Водночас суттєвий вплив на ліквідність банківської системи та монетарну трансмісію матимуть обсяги та джерела фінансування бюджетного дефіциту в наступному році, які наразі є предметом перемовин з міжнародними партнерами. Тож члени КМП погодилися, що для визначення оптимального дизайну застосування ОР варто дочекатися результатів консультацій Національного банку та Міністерства фінансів України з Міжнародним валютним фондом.

Також члени КМП розглянули різноманітні варіанти запровадження операцій з продажу ОВДП з портфеля НБУ. Дизайн цих операцій може відрізнятися залежно від типу цінних паперів до продажу (інфляційні, з плаваючою ставкою), зобов’язань НБУ щодо зворотного викупу цих паперів, пропонованого рівня дохідності, обмежень сум продажу та викупу ОВДП тощо. Очікуваний ефект від цих операцій, як і у випадку з ОР, буде досить чутливим до конкретних параметрів інструменту. Члени КМП погодилися, що загалом надання можливості учасникам ринку купувати ОВДП з доходністю, наближеною до облікової ставки, позитивно вплине на монетарну трансмісію і дасть змогу знизити тиск на курс та міжнародні резерви.

Водночас учасники дискусії погодилися, що такого самого ефекту можна досягнути в більш ефективний спосіб – за рахунок подальшого підвищення ставок Міністерством фінансів України на первинних аукціонах з розміщення ОВДП. Тож члени КМП позитивно оцінили результати аукціону 18 жовтня, на якому максимальна ставка за ОВДП зросла до 18,5%. Кілька учасників дискусії зауважили, що подальше зближення рівнів дохідності на первинному і вторинному ринках державних облігацій може суттєво поліпшити монетарну трансмісію навіть без проведення власних операцій НБУ з ОВДП.

Одразу кілька членів КМП висловили думку, що недостатня дієвість цього каналу монетарної трансмісії значною мірою зумовлена впливом неекономічних чинників. Тому слід спробувати ще раз побудувати з Міністерством фінансів України взаємовідносини на основі розуміння спільного загального мандата – перемоги над агресором. Ринку також важливо відчути, що фінансова влада, поважаючи різницю в мандатах індивідуальних інституцій, діє для досягнення однієї мети та розуміє спільні завдання і цілі. За таких умов зацікавленість учасників ринку в інвестиціях у гривневі активи зросте. 

Крім того, один із членів КМП наголосив на потребі ретельного та об’єктивного аналізу причин недостатньої трансмісії червневого підвищення облікової ставки. Також він звернув увагу на доцільність оцінювання необхідних змін у параметрах монетарних інструментів для досягнення бажаних ефектів трансмісії як за швидкістю, так і за масштабом. Це дасть змогу відповідним чином коригувати монетарні заходи.

Зрештою учасники дискусії погодилися, що визначати остаточні оптимальні параметри запропонованих інструментів, а також ухвалювати рішення щодо доцільності їх застосування варто після консультацій з місією МВФ, на яких обговорюється загальний операційний каркас макрофінансової політики. Конкретні параметри вищезазначених заходів НБУ варто проєктувати з урахуванням особливостей бюджетної політики та політики ціноутворення на ОВДП, від яких значною мірою залежить ефективність каналів монетарної трансмісії.

Усі члени КМП погодилися, що для збереження макрофінасової стабільності НБУ ще тривалий час проводитиме відносно жорстку монетарну політику

Учасники дискусії вважають, що попередній прогноз облікової ставки, а саме її збереження на рівні 25% до середини 2024 року, загалом є обґрунтованим в умовах "війни на виснаження". Помірно жорсткі монетарні умови з високою ймовірністю будуть важливими як під час активних бойових дій, так і на початковому етапі післявоєнного відновлення, щоб забезпечити стійке сповільнення інфляції і відповідний фундамент для подальшого здешевлення кредитів та швидшого відновлення економіки.

Водночас звучали й альтернативні точки зору щодо строків і характеру майбутнього циклу пом’якшення. Так, двоє членів КМП припустили, що цей цикл може бути доволі повільним через ще довше затягування війни, що негативно позначатиметься на очікуваннях бізнесу та населення. Натомість інший учасник дискусії зауважив, що анонсовані обсяги міжнародної допомоги на тлі поточних успіхів ЗСУ дають підстави говорити про швидше зниження облікової ставки, ніж передбачав прогноз. Значний приплив валюти може суттєво спростити завдання НБУ із забезпечення курсової стабільності та керованості інфляційних процесів.

Усі члени КМП погодилися, що, зважаючи на надвисокий рівень невизначеності, є широкий, але зміщений вгору спектр потенційних траєкторій облікової ставки. Завершення війни і реалізація масштабного плану відновлення України, дійсно, сприятимуть швидкому пом’якшенню монетарної політики. Проте впродовж останніх місяців рівень невизначеності, пов’язаний зі строками та характером війни, зріс, а баланс ризиків на горизонті монетарної політики змістився вгору. Отже, у разі реалізації ризиків НБУ має бути готовим запровадити жорсткіші монетарні умови, ніж зараз закладено в базовий сценарій.