Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 20 липня 2022 року

Дата засідання: 20 липня 2022 року.
Присутні 10 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Кирило Шевченко – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – Перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності. 

Під час засідання члени КМП проаналізували вплив попередніх рішень з монетарної політики на перебіг подій в економіці, а також окреслили різні сценарії економічного розвитку залежно від безпекових ризиків та заходів макроекономічної політики. Особливу увагу приділили обговоренню подальших заходів монетарної та курсової політики, які сприятимуть збереженню макрофінансової стабільності навіть в умовах затяжної широкомасштабної війни.

Упродовж дискусії зазначалося, що інфляційний тиск посилювався швидше, ніж очікувалося. Унаслідок ефектів війни, зокрема руйнування логістичних ланцюгів і  виробничих потужностей, а також високих світових цін на енергоносії інфляція сягнула 21,5% у червні. Фіксація тарифів на газ і тепло, а також певне налагодження поставок продукції лише частково стримували зростання цін. У результаті інфляційний тиск охопив вже більше 80% споживчого набору, а очікування економічних агентів дедалі погіршувалися (коливаються в діапазоні від 13% у домогосподарств та до 23,6% у кредитних менеджерів банків).

Згідно з базовим сценарієм оновленого макроекономічного прогнозу НБУ інфляційний тиск зберігатиметься й надалі. Попри злам інфляційної тенденції у першій половині 2023 року, зниження інфляції буде поступовим і вона ще доволі тривалий час перевищуватиме ціль НБУ у 5%. Так, наприкінці 2023 року інфляція знизиться приблизно до 20%, у 2024 році – до однознакового рівня. Учасники дискусії погодилися, що баланс інфляційних ризиків залишається суттєво зміщеним вгору на всьому горизонті політики.

Також члени КМП були одностайні у розумінні, що фіксація курсу на рівні 29,25 грн за дол. США на початку війни дала змогу стримати паніку та інфляційний тиск, а відповідно – зберегти стійкість економіки. Такий курсовий режим не лише безпосередньо стримував зростання собівартості товарів та послуг, зокрема через продаж валюти під критичний імпорт за офіційним курсом, а й гальмував фундаментальний тиск, впливаючи на інфляційні й курсові очікування громадян і бізнесу. За оцінками НБУ, якби курс гривні не був зафіксований, то інфляція вже в червні була б на близько 8 в. п. вищою, тобто прискорилася б до 30% р/р.

Водночас за п’ять місяців війни фундаментальні характеристики української економіки зазнали значних змін. Війна призвела до суттєвого порушення ланцюгів постачання, фізичного руйнування виробничих потужностей та інфраструктури, тимчасової окупації окремих територій, а також посилення міграційних процесів. Це не могло не позначитися на фундаментальних чинниках курсоутворення.

Поволі вщухає початковий психологічний шок і економічні агенти адаптуються до війни. Бізнес почав шукати шляхи максимізації прибутку, зокрема із застосуванням різноманітних оптимізаційних схем та шляхів обходу обмежень. Якщо громадяни на початку війни переважно витрачали кошти лише на найнеобхідніше для життя, то в останні місяці споживчий попит відновлюється. Також українці почали шукати шляхів захисту своїх заощаджень. Як наслідок, споживчий імпорт, зокрема не пов'язаний з першочерговими потребами, відновлювався значно швидше, ніж експорт, залежніший від заблокованої морської логістики. 

Змінилася й ситуація на світових фінансових ринках. Зокрема, долар США з початку війни суттєво зміцнився відносно більшості валют світу, у тому числі – на 10–15% навіть до світових резервних валют. Відповідно фіксація курсу гривні до долара США призводила до зміцнення гривні відносно інших валют. 

Як наслідок, «довоєнний» курс гривні вичерпав свій стабілізуючий ефект, перетворився на чинник поглиблення економічних дисбалансів та створював значне навантаження на міжнародні резерви. Зокрема, у червні інтервенції НБУ з продажу валюти збільшилися до рекордних 4 млрд дол. США.

Члени КМП одностайно висловилися за коригування офіційного курсу гривні

Члени КМП погодилися, що курсова політика потребує адаптації до нових економічних реалій. Подальше утримання курсу на довоєнному рівні виглядає необґрунтованим з огляду на суттєві структурні зміни економіки України, її поступове пристосування до війни, а також кардинальну зміну ситуації на зовнішніх фінансових ринках. Крім того, протягом останніх місяців частково сформувалися необхідні передумови для змін у курсовій політиці. Зокрема, дещо поліпшилася ситуація з експортною логістикою та відновився імпорт, який є чутливим до зміни курсу, а відповідно й цін. Важливим кроком у контексті збалансування стану валютного ринку також було відновлення урядом податків на імпорт. Зі свого боку, НБУ також вжив низку заходів, спрямованих, зокрема, на зниження непродуктивних відтоків капіталу з країни та поліпшення привабливості гривневих активів.

Водночас здатність валютного ринку до самозбалансування все ще продовжує формуватися. Незважаючи на прогрес у перемовинах щодо розблокування морських портів, а також поступове налагодження альтернативної експортної логістики, потенціал нарощування валютних надходжень від експорту залишається обмеженим. Надходження від міжнародних партнерів є неритмічними. Натомість погіршення курсових очікувань, зокрема внаслідок зростання обсягів монетизації бюджету, стимулює спекулятивний попит на валюту та на імпортні товари. Відповідно зберігається суттєва фундаментальна та ситуативна асиметрія в попиті та пропозиції на валютному ринку.

За таких умов повернення до плаваючого курсоутворення було б передчасним кроком, зокрема з боку економії міжнародних резервів. Так, втрата номінального якоря для стабілізації очікувань, а відповідно й тривалий період пошуку рівноважного курсу (ймовірно на суттєво вищих рівнях) призвели б до посилення дисбалансу на валютному ринку і до значних витрат міжнародних резервів для згладжування коливань. 

Отже, на думку учасників дискусії, в умовах набуття війною затяжного характеру оптимальним варіантом є коригування курсу гривні на 25% і його фіксація на новому рівні – 36,5686 грн за 1 дол. США.  

Обмінний курс і надалі слугуватиме номінальним якорем для стабілізації очікувань бізнесу і громадян та спростить завдання НБУ з підтримання макрофінансової стабільності. Разове курсове коригування дасть змогу знизити попит на некритичний імпорт (який є еластичнішим за ціною), сприятиме поліпшенню конкурентоспроможності внутрішнього виробництва та стимулюватиме експортерів продавати валютну виручку. Водночас згідно з опитуваннями учасників ринку корекція курсу не стане для них несподіваною та наблизить офіційний курс до очікуваних рівнів, а відповідно – послабить спекулятивний попит на валюту.

Завдяки зовнішньому фінансуванню та адаптації курсової політики до поточних умов міжнародні резерви вдасться зберегти на достатньому рівні, що, зі свого боку, посилить спроможність Національного банку контролювати девальваційні та інфляційні очікування та розвиток курсових та інфляційних тенденцій.

Водночас коригування курсу матиме обмежений вплив на інфляційні процеси, оскільки у вартість багатьох товарів вже закладено вищий курс, а імпортерам, ураховуючи звуження внутрішнього попиту, попри його відновлення, доведеться частково амортизувати ефект курсу за рахунок зниження своєї націнки.  

Кілька учасників дискусії наголосили, що адаптація курсової політики є необхідним заходом, проте вона не має створювати ілюзій, що НБУ регулярно переглядатиме рівень курсу. Майбутні рішення Національного банку щодо курсу гривні також ґрунтуватимуться на фундаментальних змінах в українській економіці та ситуації на світових фінансових ринках.

Водночас члени КМП погодилися, що для отримання комплексного ефекту одночасно з курсовим коригуванням необхідно вжити додаткових заходів для  збалансування попиту й пропозиції на валюту та зниження тиску на обмінний курс. Так, з метою зменшення попиту в готівковому сегменті валютного ринку варто дозволити банкам продавати безготівкову валюту громадянам із подальшим розміщенням на депозит на строк від трьох календарних місяців без права дострокового розірвання в межах щомісячного ліміту 50 тис. грн (в еквіваленті).  

Також варто посилити обмеження для мінімізації непродуктивних відпливів капіталу з країни та збереження міжнародних резервів. Для цього необхідно запровадити ліміт на карткові платежі за кордоном у розмірі 100 тис. грн на місяць, зменшити щомісячний ліміт на P2P-перекази громадян за кордон із гривневих платіжних карток українських банків зі 100 тис. грн (в еквіваленті) до 30 тис. грн (в еквіваленті), а також змінити ліміт на зняття готівкової валюти з гривневих платіжних карток за кордоном зі щомісячного на щотижневий.

Крім того, з метою обмеження потенційного спекулятивного попиту на іноземну валюту варто внести зміни в алгоритм розрахунку лімітів відкритої валютної позиції банками в частині неврахування збільшення резервів за валютними активами.

Члени КМП також одностайно висловилася за збереження облікової ставки на рівні 25%

Учасники дискусії погодилися, що рішення щодо збереження облікової ставки на рівні 25% наразі є фактично безальтернативним.

З одного боку, поточний рівень ставки відповідає високим ризикам погіршення очікувань, розгортання інфляційної спіралі, втрати фінансової стабільності та довіри до НБУ. Ставка за депозитними сертифікатами НБУ також наразі перебуває на рівні, що дає змогу абсорбувати структурний профіцит ліквідності, забезпечувати перенесення ефектів від підвищення облікової ставки на процентні ставки банків і відповідно стримувати девальваційний та інфляційний тиски. 

З іншого боку, зберігається високий потенціал для додаткового дезінфляційного ефекту від попереднього підвищення ставки з 10% до 25% через посилення монетарної трансмісії та підвищення ринкових ставок як за рахунок ефективної співпраці з Міністерством фінансів, так і через упровадження додаткових заходів з боку НБУ.

Подальше перенесення ефекту від червневого підвищення облікової ставки позначиться на зростанні ринкових ставок та надалі сприятиме збільшенню привабливості гривневих активів. Це дасть змогу українцям захистити свої гривневі доходи та заощадження від інфляції. До того ж, разом із коригуванням офіційного обмінного курсу та додатковими заходами валютної політики це дозволить знизити попит на валютному ринку, а відповідно – зменшити коливання на ринку в перспективі.

Як зазначив один з учасників дискусії, політика НБУ залишається гнучкою. Якщо за поточних умов ефективність ключової ставки як основного інструменту є обмеженою, то варто адаптуватися до реалій та застосовувати весь наявний інструментарій, у тому числі курсову політику, для досягнення пріоритетної цілі НБУ щодо забезпечення цінової стабільності.

Усі члени КМП вважають, що НБУ ще тривалий час проводитиме жорстку монетарну політику для утримання під контролем інфляційних очікувань та  стримування відповідно девальваційного й інфляційного тиску

Численні дослідження свідчать, що, якою б не була початкова природа інфляційного сплеску, тривале та суттєве зростання цін негативно позначається на інфляційних очікуваннях, наслідком цього може бути розгортання інфляційної спіралі. Тому учасники дискусії погодилися, що Національний банк має діяти проактивно й зберігати жорсткі монетарні умови, щоб зберегти контроль над очікуваннями та ціновою динамікою.

Оголошення прогнозу облікової ставки з тривалим її утриманням на високому рівні додатково сприятиме поліпшенню монетарної трансмісії. Згідно з опитуваннями значна кількість учасників фінансового ринку вважали, що НБУ дуже швидко повернеться до циклу пом’якшення монетарної політики, тому не поспішали переглядати власну процентну політику. Незважаючи на те, що прогноз ставки не є зобов’язанням, його публікація свідчить про готовність НБУ до тривалого періоду жорстких монетарних умов, що спонукатиме банки швидше реагувати на червневе підвищення облікової ставки.

Одразу кілька членів КМП зауважили, що НБУ ще ніколи не публікував прогноз із таким високим рівнем невизначеності, тому регулятору треба бути готовим адаптуватися до динамічної зміни економічних реалій. Найвагомішими ризиками зараз є триваліший термін війни та зволікання щодо вжиття заходів зі зменшення обсягів емісійного фінансування дефіциту бюджету з відповідними негативними наслідками для інфляції та економічного зростання. Отже, підтримання макрофінансової стабільності під час війни надалі вимагатиме від НБУ гнучкої політики та швидкого реагування на будь-які нові загрози. Учасники дискусії погодилися, що за необхідності НБУ має бути готовим підвищувати облікову ставку та ставки за своїми монетарними операціями, а також застосувати додаткові заходи для захисту міжнародних резервів, поліпшення монетарної трансмісії та стримування інфляційного тиску.

Водночас усі члени КМП зазначали, що дедалі більшого значення набуває координація монетарної політики НБУ з політикою уряду. Для забезпечення макрофінансової стабільності на тривалу перспективу критично важливим є звуження дефіциту бюджету, заміщення емісійного фінансування ринковими залученнями, а також зменшення імпорту за рахунок додаткового його оподаткування. Збалансування державних фінансів зменшить потребу в  монетизації, сприятиме поліпшенню очікувань і кращій монетарній трансмісії.